傳滬江上市對賭失敗,對賭協議中的那些事兒

2019-03-11 15:45 來源:互聯網


編者按:本文來源投中網,作者萬珮。

滬江否認“上市對賭失敗”傳聞

2019年3月6日,網曝滬江裁員95%,緣于上市對賭失敗。滬江曾于2018年7月向港交所遞交了招股書,同月,完成了新一輪融資,11月,滬江通過上市聆訊,但時至今日上市之日仍舊懸而未決。

在剛剛過去的2018年,掀起了一輪新的上市潮,港交所甚至出現8家公司同時上市的情景,以至于有評價稱“鑼都不夠用了。”但滬江顯然沒有被幸運之神眷顧。

對此傳聞,滬江方面予以否認,稱關于“95%裁員”和對賭上市失敗的謠言嚴重失實并將追究造謠者的法律責任。

滬江在聲明中表示,面對經濟寒冬,公司為改善業務基本面,在不影響用戶學習體驗的前提下,近期針對虧損業務線進行了優化與合并。績效考核及崗位優化是公司常規動作,也是保證公司提能增效的必要舉措,符合滬江股東、用戶和全體員工的長期利益。

滬江方面稱,滬江的上市進行中,造謠者所說的“對賭上市失敗”不存在。自去年下半年以來,資本市場發生了巨大震蕩,影響了香港市場新股發行工作,公司會根據國內外資本市場情況,選擇合適的IPO發行時間。公司將追究造謠者法律責任。滬江目前運營一切正常。

無論滬江是何原因,事實上,在創業公司融資過程中,簽訂對賭協議并不鮮見,此前,俏江南張蘭因為對賭失敗而黯然退出,賈躍亭和恒大則因為對賭協議的分歧而走到利益的分叉口,一度仲裁。那么何為對賭協議?緣何簽對賭協議?對賭協議對被投資公司有何影響?對賭協議的簽訂需要注意哪些事項?

緣何對賭?

何為對賭協議?簡單來說,對賭協議實際上是期權的一種形式,指投資方和被投資方達成并購或融資協議時,對于未來不確定情況的一種約定。

一位業內人士向投中網介紹,對賭協議大抵分為兩種,業績對賭和上市對賭,前者是對未來公司業績的一種約束,后者是投資者為了退出,對公司上市時間的約定。一位資本市場律師表示,上市對賭不僅會約定上市時間,還會倒排時間表約定,比如規定遞交上市申請書的時間。

天奇阿米巴基金合伙人魏武揮認為,在融資過程中,對賭是一種常態,“比如,有個項目談好的是投資1000萬,但機構在投資的時候會先投300萬,設立一個預期目標,達到目標后再投300萬,再設定一個目標,達到后再投400萬。”

投資人也并非會和所有項目對賭,項目本身要有對賭的價值才會有對賭。普泰投資董事長覃華告訴投中網,對于并購基金來說,對賭一般發生在項目的中后期,有比較成熟的財務數據可供對賭。

覃華說,“必須是我看好項目本身的價值,而且項目達到一定規模。如果在初創期就基本上是賭人和團隊的價值,這個時候一般沒有財務上的對賭條款。從我們并購基金投資的角度來說,一般都是投比較后期的項目,尤其是可以直接被上市公司并購的項目或者pre-ipo這種相對成熟的晚期項目。”

業績對賭一般要求考核財務數據,但在某些新興領域也會有不同訴求,關鍵取決于項目公司的核心價值何在。比如,如果為醫藥類公司,只要研發出新藥就可以根據對賭重調估值,如果是互聯網類的公司,投資人一般比較看重日活等核心數據。

某投資機構分析師把對賭比喻成一種博弈,他稱,對賭協議通常在被投資公司渴求資金,而投資人又對公司未來業績不充分樂觀時簽訂,此時公司處于下風,而對于強勢的公司來說,除非一個更高的估值,否則并不需要對賭。

一位創業者舉例,像大疆無人機在最新一輪融資時連盡調數據都沒有給投資人看。

“高估值的公司一般不會接受對賭,頂多給到投資人正常的權利,比如回購、分紅或者信息權,反而是一些處在發展的一個平臺期的公司才會去接受對賭,”投資圈的資深法律人士鄧杰(化名)說。

在對賭的過程中,投資方和被投方亦有博弈,魏武揮稱,milestone(業績目標)、投資款怎么分比例打都有可博弈的地方。

收益與風險同在

無論是對投資人還是創業公司而言,對賭,都是收益與風險同在。

多位受訪者稱,對被投資公司,對賭能夠獲得資金,有“絕處逢生”的機會,甚至獲得更高的估值。例如,此前摩根士丹利和蒙牛的對賭案例確實達成了雙贏。

2001年,為了擴大企業規模,蒙牛開始與摩根士丹利等機構接觸,2003年,機構向蒙牛注資3523萬美元,同時簽訂了“對賭協議”,雙方約定,從2003年到2006年,蒙牛乳業的復合年增長率若低于50%,則蒙牛賠償機構一定股份,若超過,機構就要拿出自己的相應股份獎勵給蒙牛管理層。2004年6月,蒙牛利潤增幅高達94.3%。蒙牛管理層獲得了相應的股份獎勵,摩根士丹利等投資機構也因為蒙牛股份上漲而大有收獲。

又例如永樂家電,當年其競爭對手紛紛通過上市打通資本市場的融資渠道,開拓市場,永樂只得與一些機構簽訂對賭,規定2017年要完成6.75億元的凈利潤,獲得融資之后的永樂加快了在全國擴張的步伐,于2005年10月14日登陸香港聯交所。

上述創業者認為,對賭對于創業者而言本身就是一種風險,不到萬不得已并不愿意去簽對賭協議。

原因在于對賭條件大多苛刻。鄧杰舉例,她多年前經手的一家赴港上市的房地產公司,它和一家國外的投資機構做對賭。投資機構在其中設置了一個特別復雜的利滾利制度,如果沒有按照約定完成對賭協議,就要賠付一定現金,如果在這個時間內沒有賠夠,沒有賠夠的一部分就再加25%的復利。

對賭的弊端顯而易見,鄧杰認為,有些公司為了融資,有可能會對自己的業績有不太切合實際的預估,為了完成對賭而花費很大的氣力,“為了達標而達標”,反而打亂公司本身發展的步伐。

對賭同樣也要承擔失敗的風險,鄧杰說,對賭失敗后,被投資公司所承擔的后果要依據對賭時簽訂的范圍、條件而定。公司有可能到無力償還、資不抵債的地步。上述分析師進而分析,在無力賠付的情況下,被并購或者清算都是可能的結果。

建議:簽訂對賭協議應量力而行

一位業內人士建議,必須慎重安排對賭協議的關鍵條款,鎖定協議風險。就對賭條款而言,最主要的是量力而行。在確定條款之前,管理層必須明確地知道公司和行業的發展前景。企業在簽訂對賭協議前,應該根據行業與企業的當前狀況,盡可能制定穩健的戰略目標和細致的經營規劃。

對投資人而言,一旦失敗則面臨著財務上的損失。鄧杰分析,最重要的是對賭有沒有兜底條款,如果簽了對賭,一旦公司沒有達到條件,又無力賠付,投資人一般要配套讓創始人加兜底條款,“我們會跟創始人單簽一個創始人保證協議,作為對賭的補充,就是說一切投資協議項下的損失和我們公司應得的投資回報,投資收益都由創始人做兜底承擔連帶責任。”

但覃華認為,問題在于兜底協議也未必能保證完成。

其次,魏武揮表示,簽對賭協議時要盡可能避免“自然人”去簽,因為自然人是無限責任,而公司是有限責任,最壞的情況是破產。

覃華稱,在簽訂對賭協議后,雙方也會在執行的時候有紛爭,比如虛報財務報表騙取投資款,這就屬于詐騙行為。

此外,鄧杰稱,她比較關注這個協議寫的是不是夠清楚,會不會有歧義,“一定要把每一個地方寫的非常明白才可以,比如我們對賭的觸發條件是三條并行還是其中一條即可。”

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